在经历了漫长的流动性建设后，四大 DeFi 龙头正集体迈入可持续盈利阶段。本文用链上数据还原它们的财务真相，并探讨代币增值路线图。
概览：四大协议的盈利拐点
过去两年，DeFi 叙事从“补贴获客”转向“协议盈利”。在本轮研究中，我们剔除非经常性空投、剔除第三方激励，仅以链上持续现金流作为基准，得到以下快速结论：
- Aave 已连续 6 个月保持正向净营业收入，GHO 带来更高毛利的新贷款品类。
- Sky（原 MakerDAO） 把美债收益并入穩定费，全年净收入预计 8,840 万美元，估值仅 18 倍市盈率。
- Lido 坐拥 220 亿美元 TVL，却仍处盈亏平衡线，正因流动性激励高企。
- ether.fi TVL 破 60 亿美元，稳居再质押赛道第一，并于 2024 年起录得净收入。
这些信号指向同一个词：“盈利拐点”。下文逐项拆解。
财务口径的统一说明
在阅读下文之前，请先熟悉我们在链上建模时统一使用的五个指标，后续不再重复解释：
- 总收入 / 总费用：用户为使用该协议支付的全部费用。
- 抽成比例：协议自留的部分（百分比）。
- 净收入：扣除给流动性提供者的分成后，协议实际进账。
- 运营支出：工资、审计、Gas、法律及持续代币激励等所有运营成本。
- 调整后收益：在净利润基础上剔除一次性和未来预计费用，供中长期预测使用。
Aave：借贷飞轮 + GHO 利差引擎
1. 核心收入结构
- 借贷市场利息抽成 10%，剩余 90% 返还给存款人；
- 清算罚金抽成 10%，剩余 90% 奖励清算人；
- GHO 超额抵押稳定币：一刀砍掉“付给第三方稳定币供应商”的成本，毛利直接抬高。
2. 数据来源与预测
2024 年 8 月 1 日至 9 月 12 日，Aave 财库年化净收入 8,940 万美元。若以 GHO 市占率提升至 10 亿美元作为中性情景，仅 GHO 一项即可额外带来 1,200 万–1,800 万美元 / 年 的高毛利。
3. 安全模块 V2 升级
Aave 有望将 stkAAVE 质押改为 awETH/aUSDC 抵押品 组合。好处有二：
- 滑点和脱钩风险下降；
- 回购压缩流动性激励，降低运营支出 20% 以上。
若提案通过，AAVE 代币或形成“持续买盘 + 质押收益”双轮驱动。
Sky（MakerDAO）：美债收益是隐形引擎
1. 收入模型
- 稳定费：借款人年化利息。
- 美债收益：存放在 DAO 财库中的抵押品本身也能赚 4%–5% 无风险收益。
2024 财年，这两股收入相加后，净协议收入预计 8,840 万美元。利率上行周期里，Sky 实际是把“资本市场收益”直接分给了 DAI 用户，再抽差价。
2. 代币通缩
smart burn engine 已回购并销毁 11% 的 MKR 总量。链上数据显示，每当财库盈余超过 5,000 万美元阈值，系统即启动回购。
简单估算，若未来两年美债收益率维持 4%，猎杀式回购将把 MKR 流通量再降 15%–20%，市盈率同步下降。
Lido：高处不胜寒的规模困境
- TVL：967 万枚 ETH（220 亿美元），市占 ≈ 19%。
- 抽成比例：质押收益的 5% 归 Lido DAO，其余返还 Staker 与节点运营商。
- 盈利现状：2024 年可计入 700 万美元净利润，但全年发放的流动性激励 ≈ 8,000 万美元，剔除后仍为 净亏损。
潜在出路
- ETH 全网质押率提升：当前 28%，若五年内追上 Solana 的 65%，Lido 可再增 5,000 万美元年化收入。
- 链外扩张：BSC、Cosmos 等新链的质押需求同步打开。
- 激励削减：随着 stETH 深度固化 DeFi 基建场景，流动性激励有望压缩 50% 以上。
👉 准备好了吗？细拆 Lido 如何在激励减半后重返盈利区间
ether.fi：用“再质押”跑出第三条曲线
1. 收入组合图谱
- 质押收益抽成 5% + 再质押奖励抽成 10%
- Liquid 策略库管理费 1%–2%
- Cash 支付卡交易费 & 息差（2025 起贡献收入）
2. 场景推算
以 2024 预计度量：
| 假设情景 | 年化收入 |
|---|---|
| 再质押奖励（EIGEN + 早期 AVS） | 3,860 万美元 |
| Liquid 策略库规模 30 亿美元，平均管理费 1.5% | 4,500 万美元 |
| Cash 卡活跃用户 50 万，户均年贡献 35 美元 | 1,750 万美元 |
保守估计合并收入 1.1 亿美元/年，扣除激励后净利率 25% 依然可期。
3. ETHFI 代币价值捕获
DAO 正在讨论的提案是：将再质押与 Liquid 产品 25%–50% 的利润用于二级市场回购 ETHFI。若成功落地，相当于把链上净收入直接转化为 持续买盘，对长期持有者极为友好。
FAQ：快速解答最关心的疑惑
Q1：DeFi 协议估值多少倍才合理？
A：处于高速扩张期的协议（如 ether.fi），市场愿给 50–100 倍；已盈利的成熟协议（Aave、Sky）更接近 10–25 倍。关键在于杠杆率和利率周期。
Q2：再质押赛道会不会“内卷”导致收益降为零？
A：只要质押资产总量上涨、AVS 需求扩张，协议仍可通过规模做大而盈利；真正的风险是 EigenLayer 官方补贴退坡后收益骤减，需要产品多元化对冲。
Q3：Lido 会不会被“去中心化”共识打压？
A：社区已多次讨论治理层面的 LST 集中度限制；Lido 主动降低节点集中度并与 Rocket Pool 等合作设计去信任化方案，仍是长期重要议题。
Q4：DAI 与 GHO 会正面竞争吗？
A：短期不会。DAI 更依赖多抵押模型，GHO 以超额抵押 ETH/LST 为主；二者面向的抵押品范围和清算机制差异较大，更多是“横向填充市场空白”。
Q5：散户如何参与这些协议的代币增值？
A：基于时间成本可分两类操作：
- 风险低：质押 ETH 赚取 stETH/eETH 双代币收益；
- 波动承受力高：二级市场逢低买入治理代币并参与质押、回购，享协议分红或通缩红利。
展望：2025–2026 的三条主线
- 利率周期回归：若全球宏观利率下降，稳定币的利差产品利润空间再度放大。
- 再质押商用化：EigenLayer 主网全面上线后，AVS 赛道将迎来付费场景，ether.fi、Renzo、Puffer 等均受益。
- 安全模块重塑：Aave 的新版安全模块若顺利落地，将引领 DeFi 共同迈向“低补贴、高效率”时代，大幅降低通胀压力。
在可预见的两年内，DeFi 收入将越来越由“真实费用”驱动，而非币价上涨带来的象征性激励。谁先完成成本压缩、谁先拿到利润表上的体量，就等于占领了下一轮牛市的定价权。