过去五年，凡是把 比特币储备公司 这个名字挂在嘴边的人总会连带着提到两家公司：策略技术公司 Strategy（原 MicroStrategy）和 Metaplanet。它们的共同点不止是囤币，更在于用投资者的“期待感”换来了 账面高溢价。这篇文章用通俗语言拆解这幅看似永动的资本循环图，并给出可落地的洞见：杠杆到底靠什么维持？什么情况下循环会断？普通投资者又该如何避险？
比特币溢价从何而来？
关键词一：净资产价值倍数 mNAV。假设公司持有价值 10 亿美元的比特币、共 1 亿股，每股正好对应 10 美元。如果股价是 17.5 美元，那么溢价 75%，mNAV 为 1.75。
问题来了：同样买比特币，为何投资人甘愿花 1.75 倍的“溢价门票”？答案藏在一句话里：
买的不是比特币本身，而是将来用别人钱买更多比特币的能力。
资本杠杆三件套：ATM、可转债、市场情绪
ATM（At-The-Market）增发：无痛抽水机
允许公司在二级市场“边涨边卖”。当股价高于 NAV，1 美元卖掉新股换成的比特币多于稀释掉的每股权益，于是 每股持仓不降反升，属于“少坐电梯，多开直升机”的正向杠杆。
- 可转债：激素式补血
发行利息极低的可转债，同时嵌入权证明期权。上涨时债券人转股，公司既拿到低息资金又避免立刻摊薄股权。 - 市场情绪：循环向上的“永动机”
股价上涨 ➜ ATM 更划算 ➜ 比特币买入量更大 ➜ 故事继续发酵 ➜ 股价再度走高。只要 市场还在买单，杠杆就会循环放大。
案例地图：谁溢得最凶？
| 典型公司 | 比特币持仓 | 大致溢价率* |
|---|---|---|
| Strategy | 597,325 枚 | 约 75 % |
| Metaplanet | 较高增速 | 380 %+ |
| Semler Scientific | 中等 | 200 % 左右 |
| The Blockchain Group | 小仓位 | 217 % |
* 截至 2025 年 6 月，按 107,000 美元/BTC 折算。
溢价差距越小不代表越“便宜”，而是市场对其增持能力与透明度赋予的额外信任差异。下文会专门聊到这块。
关键 KPI：比特币收益率
行业内把“每股比特币增加量”做成年化指标——比特币收益率（Bitcoin Yield）。若公司年度比特币收益率为 25%，意味着持股一年，同样一股拥有的 BTC 从 1 枚涨到 1.25 枚，完全堵住“股权稀释”的黑洞。
Metaplanet 是此指标的布道先锋，官网自带实时监测面板。相比之下，Strategy 现在还拒绝链上公开地址，理由是“安全考虑”。投资者的声音分两端：
“公开地址就是印钞机的透明玻璃罩，不怕看。”
“一旦地址泄露，攻击面会几何级膨胀。”
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如果溢价消失，杠杆就翻车？
让我们拆穿“永动机”的关键词：Self-Reinforcing Loop（自我强化循环）。
循环 Step
1 股价≥NAV → 2 ATM 打井 → 3 BTC 购入量↑ → 4 强化叙事 → 循环折回 1
反噬路径
若比特币急跌或监管变脸、情绪冷却，股价跌破 NAV→ Step 1 消失。
ATM 增发变成“倒贴买饼”，稀释成本 > BTC 增持收益 → 第 2 步失灵。
叙事从“我们正在变富”变成“我们正在亏钱”，第 3、4 步全部腐烂。
VanEck 分析师 Matthew Sigel 的总结非常犀利：
“若溢价归零，股权增发不是壮大工具的扩音器，而是股东权益的抽血泵。”
投资者实践：如何评估“买股 OR 买币”
情景 1 纯比特币多头
• 熊市低谷：直接买 BTC，避免杠杆拖累。
• 牛市上半场：若判断策略公司溢价合理，利用 ATM 反扑，放大收益。
情景 2 长期资金
把 Strategy 等高价股票当作“比特币高收益债”，核心风险是负债端利率和溢价崩盘。
确认公司可转债条款中有无强制赎回触发点；如果触发股价80%以下，循环即刻熄火。
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常见问题 FAQ
Q1：为什么 ETF 成立后，高溢价股仍然存在？
A：ETF 只给 btc 本身敞口，买家无法享受公司通过增发带来的“免费杠杆红包”。只要杠杆策略仍有效，高溢价就有生存土壤。
Q2：链上存证真的必要吗？
A：链上验证是“信任传导器”。一旦某家高溢价公司被爆出账面 BTC 造假，崩盘速度会比杠杆放大更快，链上存证是最佳防火墙。
Q3：普通小资金该如何跟踪比特币收益率？
A：每月底打开公司财报，记下每股 BTC 数额，再用前一月基准做环比，即可 DIY 得到简易版的比特币收益率曲线。
Q4：日本 Metaplanet 的 380% 溢价危险吗？
A：高溢价并不天然等于泡沫。如果其比特币收益率持续跑赢稀释率，理论上溢价可持续更久；反之则是最陡峭的反杀。
Q5：监管若叫停 ATM 增发，会熔断吗？
A：资本发动机的燃料就被切断，溢价锚点会从“持续增持”降为“已有持仓盈利”。届时应把股票降级为「延迟结算的杠杆 ETF」，策略需急剧收缩。
结尾：别让故事蒙蔽风险
杠杆让上涨“更快”，也会让下跌“更狠”。比特币储备公司像极了带发动机的热气球，只要燃料充足就能冲得更高；可风向一旦反转，喷气口立即变喷火口。在牛市顶点，有人狂欢，有人架设降落伞；而真正的差距，从来不在买币还是买股，而在于谁能提前在循环爆胎前 加注对冲或安全跳伞。
关键时刻，记得给自己留一把利斧，砍断高估风险的头寸。